私人信貸希望成為銀行 - 彭博社
Matt Levine
編程説明： 這是2024年的最後一篇財務內容。節日快樂，非常感謝您今年的閲讀。我們將在2025年1月6日星期一回歸。
狹義銀行
現代金融的一個重要故事是狹義銀行以私人信貸的形式崛起。“狹義銀行”在銀行理論中，大致上是指銀行不應該發放貸款。相反：
- 銀行應該從存款人那裏接受資金，並將其存放在非常安全的地方。畢竟，存款人可能隨時要求取回他們的錢，如果銀行沒有這些錢，那將是一個危機。因此，如果您在銀行存錢，銀行應該將您的現金放在一個寫有您名字的信封裏。或者，更實際一點，銀行應該將資金存放在其在聯邦儲備銀行的賬户中，或者可能在短期政府證券中。銀行應該將資金存放在基本上沒有信用或利率風險的地方。
- 與此同時，貸款基金應該發放貸款。一些雄心勃勃的企業家可以從投資者那裏籌集一筆資金，聲稱“我將使用您的錢來發放貸款，您將獲得貸款的利息，減去我的費用。”這些貸款基金的投資者將把他們的錢鎖定很長時間，以匹配貸款的期限：一個發放30年期抵押貸款的基金將在30年內不會償還其投資者。1而投資者將承擔信用風險：如果貸款未能償還，投資者將會虧損。
這與正常的現代銀行業務不同，正常銀行接受存款並利用這些存款發放貸款。大多數正常的銀行業務運作良好：儘管存款人可以隨時要求取回他們的錢，但他們大多數時候並不會這樣做，因此銀行存款是一個相當可預測和穩定的資金來源。儘管借款人有時會違約，但銀行擁有多樣化的貸款組合並進行良好的信用分析，因此貸款大多數情況下會被償還，存款人也有足夠的錢。而且還有審慎的監管以及資本和流動性要求，以確保資金會到位。但偶爾情況下，這種方式並不奏效。偶爾，存款人會感到緊張，要求立即取回他們的錢，這就會造成混亂。
彭博社觀點TikTok的結束可能解決我們的創造力危機為什麼貨運市場停滯不前向RedNote的偉大飛躍將會失敗如何阻止對美國金融系統的網絡攻擊正常銀行業務有點像魔法，一種變幻的手法，將風險資產（貸款）轉變為無風險資產（銀行存款），“一種在投資者和企業家之間插入的欺詐與天才的疊加”，使企業家能夠用投資者的錢冒險，但投資者感到安全。但這種魔法是脆弱的，平衡是不穩定的，而且偶爾它會爆炸。
狹義銀行是一種時不時被提出的想法——通常是在金融危機之後——以解決這個問題。狹義銀行消除了大部分魔法：您的安全存款僅投資於安全資產（美聯儲儲備、國庫券），而風險貸款僅由自願承擔這些貸款風險的投資者發放。這是一個更安全、較不脆弱的系統，不那麼容易受到銀行擠兑或金融危機的影響。
但缺點是：沒有魔法。2 特別是，我多年來一直在閲讀狹義銀行的概念，我曾經想“這很好，但這個貸款基金的想法有多現實？”在我看來，銀行的意義在於，你可以用銀行存款資助 大量 貸款，肯定比你出去籌集貸款基金更（而且更便宜）。“把錢存進銀行，你可以隨時取出來”是一個比“給我錢七年以資助一組消費貸款，你將承擔這些貸款的大部分風險和收益”更簡單、更傳統、更具吸引力的説法。當然，有些人會想投資於貸款基金，但這些基金肯定無法達到現代銀行系統的規模。在我看來，狹義銀行將涉及信貸的大幅減少。
但我認為顯而易見的現代答案是：不，黑石和阿波羅以及 貝萊德 確實可以籌集貸款基金……雖然現在還沒有，但想象它們與銀行系統競爭比以前容易得多。五年前，“私人信貸”意味着“在不經過聯合融資過程的情況下發放貸款以資助槓桿收購。”現在它的意思更接近於“替代所有可能形式的銀行貸款。”彭博社的 保拉·塞利格森報道：
私人信貸公司希望的不僅僅是企業貸款。最大的公司正在為融資從汽車貸款和住宅抵押貸款到芯片製造和數據中心奠定基礎，努力將市場規模擴大到數萬億。
這是一場爭奪更大份額的競賽，潛在投資的宇宙，阿波羅全球管理公司表示可能高達40萬億美元。這個驚人的估計與與基礎設施和資產支持融資相關的私人投資級債務的繁榮有關。根據彭博新聞採訪的10位經理，這些領域將是明年的首要任務。…
數據提供商Preqin目前將私人債務管理資產的規模估計為約1.6萬億美元，這一數字集中在企業債務策略上。
美國商業銀行的總 資產 約為 $23.5萬億，作為背景。因此，私人信貸目前要小得多，但它有更大的雄心。它正在進入各種消費者貸款：
資產支持融資是指將產生現金的貸款或資產池打包在一起，然後根據該投資組合的經常性現金流進行貸款。範圍廣泛：從汽車貸款或抵押貸款到音樂版權或貿易應收款。小企業貸款和來自手機塔或數據中心的收入流也可以算在內。…
第六街合夥公司預計在未來五年內將其資產支持融資管理資產增長到其投資的一個重要部分，聯合首席投資官約書亞·伊斯特利表示。該公司目前專注於抵押貸款和汽車貸款等消費產品，並尋求在商業貸款方面擴展。
住宅住房是私人信貸基金的另一個前沿，特別是針對信用良好的消費者的貸款。凱雷集團的一個關注領域是針對有顯著房屋淨值的資本池，例如通過房屋淨值貸款、太陽能貸款和汽車貸款，因為它們受到通貨膨脹的保護，全球信貸負責人馬克·詹金斯表示。根據扎瓦茲基的説法，黑石正在尋求在家庭效率貸款和住宅太陽能融資等產品中進一步擴展。
與此同時，銀行正在讓這一切發生：
私人債務在這些領域有越來越多的機會佔據市場份額，因為銀行在全球金融危機後更嚴格的監管下，繼續追求變得更加輕資產。第二個特朗普政府可能會放鬆一些要求，但預計不會改變這種長期趨勢。
“銀行的基本模型正在從借貸以獲得回報轉變為借貸以賺取費用和吸引存款，我認為這種範式轉變不會很快改變，”Oaktree Capital Management私人資產業務的助理投資組合經理Loris Nazarian説。
銀行正在慢慢退出“借貸以獲得回報”的業務，這意味着貸款必須來自其他地方。
還有誰呢？從基本原則來看，如果一些人現在想借錢並在以後償還，他們應該向那些現在有錢並且在以後才需要錢的人借。這並不是完全適用於銀行存款人，或者僅在某種風險的總體統計意義上是正確的：你支票賬户中的錢是你現在不需要的錢*，但這可能不是你七年後不會需要的錢。*
另一方面，有一些顯而易見的資金來源，他們真的不需要這些錢很長時間。人壽保險公司今天從保單持有人那裏收取資金，並在許多年後支付，通常是在保單持有人去世時。捐贈基金持有大量資金以供永久使用，每年只花費其中的一小部分。而且，最顯著的是，普通人為了退休而存錢，並且不打算在許多年內使用這些錢。
因此，私人信貸經理為保險公司、捐贈基金、養老金和其他傳統的長期投資者管理了大量資金。但他們也非常關注 管理你的退休資金。如今，阿波羅 越來越將自己定位為一個 退休服務公司。而且：
KKR & Co. 聯席首席執行官斯科特·納塔爾表示，401(k)的長期性質使其成為私人市場投資的合理工具。
“人們正在以這種目標日期的形式為退休儲蓄，”納塔爾在高盛集團的會議上説道。“他們在考慮幾十年後的資產配置——不將私人市場作為解決方案的一部分，實在是不合理。”
如果你從零開始建立一個金融系統，並且你必須決定“30年期抵押貸款的資金應該來自哪裏”，而你的選擇是“人們的支票賬户”或“人們的退休基金”，難道退休基金 不是顯而易見的答案嗎?
與此同時，在《華爾街日報》上，Telis Demos 寫道：
人們急於推遲全額支付假日購物的費用可能並不令人驚訝。但誰會想要為此提供資金呢？越來越多的答案是：私人信貸。
“先買後付”提供商 Affirm 上週宣佈與投資公司 Sixth Street 達成 40 億美元的貸款承諾。…
通過所謂的資產基礎融資，私人信貸管理者越來越多地進入銀行或證券化市場長期主導的貸款主流。…
與此同時，對於“先買後付”和消費者貸款者來説，這表明如何應對高利率的挑戰。一個關鍵步驟是確保長期承諾——這是私人信貸的一個標誌——作為多元化資金來源的一部分。
“誰會想要為”那些不想全額支付假日購物費用的人提供資金呢？我的意思是，那就是信用卡！信用卡的意義就在於此：你購買東西，稍後再付款！很長一段時間，這一直是銀行的核心業務。現在是私人信貸。
我們時不時會討論這些想法。我常常提出的一個論點是，如果銀行不再是貸款的最佳資金來源——如果“銀行的基本模式正在從借貸以賺取回報轉變為借貸以賺取費用”——那麼自然的演變就是，擁有客户關係和貸款官的銀行，發放貸款，而私人信貸基金則為這些貸款提供資金。因此，我們談論了銀行 將其貸款風險轉移給投資者，以及地區銀行如何 與私人信貸公司合作發放貸款，甚至像 巴克萊銀行和 摩根大通等巨型銀行希望私人信貸資本來為其貸款提供資金。
這裏的想法是，由於銀行歷史上一直是貸款的主要來源，它們擁有許多進行貸款所需的工具。它們有分支機構、貸款專員、客户關係、能夠做出信用決策的人以及其他能夠發送每月賬單的人。它們曾經利用存款來發放貸款，但現在這樣做的較少，銀行業務變得更加狹窄。但由於它們仍然擁有客户服務的部分，它們發放貸款，而私人信貸公司為其提供資金。
但這或許是通往狹義銀行的一種暫時狀態。如果銀行不是資金的來源，為什麼它們要發放貸款？如果銀行不承擔信用風險，為什麼它們要做出信用決策？銀行有分支機構，是的，但誰會去銀行分支機構借錢？你會去一個應用程序。為什麼銀行會擁有最好的應用程序？
因此，消費者信貸可能越來越像 第六街/確認交易：一家擁有良好應用程序但沒有資產負債表的金融科技初創公司負責貸款的客户面對部分，而一家擁有大資產負債表的私人信貸公司提供資金。你不需要銀行。
併購重新定價
如今你有時會聽到的一個故事是，風險投資和私募股權公司在私人公司中鎖定了大量資金，但它們在兑現時遇到了困難，因為公共市場不想要它們的公司。故事是，首次公開募股的市場疲軟，因此私人公司投資者不得不比他們想要的更長時間持有公司，並採取創造性措施（延續基金， 淨資產值貸款）來向他們的有限合夥人返還資金。
這個故事如果像“這些基金在2019年股市表現良好時以高價收購了所有這些公司，但現在是2024年，股市下跌，所以他們無法以有吸引力的價格出售它們”那樣，會有一些直觀的吸引力。然而，在現實世界中，這個故事有點奇怪，因為美國股市接近歷史高點，在過去五年中上漲了超過80%。為什麼你不能將你的私營公司出售給公共市場？公共市場似乎很好嗎？
無論如何，當我讀到這篇彭博社的報道關於公司放棄糟糕收購的故事時，我想到了這個難題：
近年來在時機不當的收購上花費數十億的公司現在正以低價甩賣這些資產。
阿里巴巴集團控股有限公司週二宣佈，將以10億美元將中國百貨公司連鎖店銀泰出售給一家當地服裝集團。這個價格約為阿里巴巴在2017年收購時公司估值的30%。這家互聯網巨頭在政府壓力下基本上放棄了其收購方式，並表示將在這筆交易中記錄13億美元的損失。
就在黑莓有限公司表示將以1.6億美元加少量股票將其Cylance終端安全部門出售給軟件初創公司Arctic Wolf的前一天。這與黑莓在2018年同意收購該業務時支付的14億美元相去甚遠。在黑莓的所有權下，Cylance報告了鉅額虧損，其收入下降超過50%，根據加拿大皇家銀行分析師的説法。
這些舉動顯示，在繁榮時期曾是主要收購者的公司可能會在幾年後清醒過來並後悔這些收購。
這可能部分是市場條件的變化，但部分是“我們做了糟糕的交易，哎呀。”
OpenAI
我一直認為OpenAI的盈利轉型問題在概念上相當簡單：
- OpenAI是一家價值很高的大公司。
- 其中一部分由股東（主要是風險投資者和員工）擁有。這些股東的股份有點奇怪——許多股份有利潤上限——但大致來説，可以合理地説“如果你在200億美元估值時投資了1億美元，那麼你擁有公司0.5%的股份”或其他，可能會根據具體細節進行一些調整。
- 其中很大一部分由微軟公司擁有。微軟的股份更奇怪：它們根本不是股份，而是一系列對OpenAI利潤的索賠，大致上是前170億美元利潤的75%，下一部分的49%以及超過某個上限的利潤的0%。將其轉換為百分比所有權比上面的情況更難，但在概念上並不是不可能。你可以建立一些折現現金流或期權估值模型來説明“微軟的利潤份額轉換為預期的45%所有權，”或其他（我不知道實際數字）。而且可以推測OpenAI的顧問會有一個得到較低數字的模型，微軟的顧問會有一個得到較高數字的模型，他們進行談判，最終微軟和OpenAI可以同意取消奇怪的利潤權益，並將其轉換為一些雙方都能接受的股份。
- 而其餘的公司——不由風險投資者、員工和微軟擁有的部分3——由一個控制OpenAI的非營利組織擁有。在支付給微軟和其他所有人之後，OpenAI的剩餘利潤歸非營利組織所有。
- 現在OpenAI希望將自己組織成一家更正常的公司，而不是由非營利組織控制：股東和微軟不再擁有非營利組織的一個有上限利潤的子公司的奇怪準股份，而是擁有一家普通公司的普通股份。（好吧，一家公共利益公司。）
- 但非營利法要求，為了做到這一點，OpenAI必須給予非營利組織其股份的公平補償：你不能僅僅將非營利組織轉換為營利公司並保留其所有資金。你必須有效地收購非營利組織當前的權益。
- 但這沒問題：如果員工和風險投資者擁有OpenAI的35%，而微軟的股份在經濟上相當於OpenAI的45%（為了明確是虛構的數字），那麼通過簡單的減法你就知道非營利組織的股份是公司20%。然後你只需給予非營利組織新營利公司20%的股份，讓非營利組織保留或出售它們或其他。非營利組織因其對OpenAI的所有權而獲得充分補償，因為它在轉換前後獲得的經濟所有權完全相同。它對OpenAI的所有權股份的補償就是它對OpenAI的所有權股份。你可以討論估值的細節，但基本思想是直接的。
但這裏有一篇 紐約時報的文章，關於轉型，以我未曾想到的方式進行了框架化：
在政府監管者、媒體和公眾的密切關注下，[OpenAI首席執行官薩姆] 阿爾特曼和他的同事們正在努力切斷非營利組織的控制，同時確保現有董事會因這些變化得到適當的補償，四位熟悉談判的人士在匿名的情況下表示。
阿爾特曼先生和他的同事們需要回答一個問題：放棄對可能改變世界的技術的控制，合理的價格是多少？對非營利組織的適當補償仍在討論中，但據一位人士表示，這可能輕鬆達到數十億美元。 …
“任何潛在的重組都將確保非營利組織繼續存在和發展，併為其在OpenAI營利性公司中的當前股份獲得全部價值，同時增強其追求使命的能力，”非營利董事會主席佈雷特·泰勒在給《紐約時報》的聲明中説。
好吧，“為其當前股份獲得全部價值”似乎很簡單。但：
如果非營利組織被移除出OpenAI的指揮鏈，它可能會轉向資助關於人工智能倫理等主題的研究，一位人士表示。但阿爾特曼先生和他的同事們尚未為非營利組織潛在的控制權喪失分配一個美元價值。
“在這裏，相關資產是如此獨特，可能如此顛覆性，”為非營利組織提供諮詢的律師亞歷山大·L·裏德在貝克·霍斯特勒律師事務所表示。“控制將魔鬼從瓶子裏放出來的力量值多少錢？”
你看，非營利組織的損失不僅僅是“你擁有這家公司20%的經濟等價物，所以這裏是20%的股票。”而是“你作為非營利組織的整個目的就是確保我們的人工智能不會毀滅人類，通過監督我們如何構建它；但現在我們可以隨心所欲地構建它。”非營利組織對控制OpenAI的好處是不確定的——它可能失敗，也可能成為一個萬億美金的公司——但可以通過正常的估值原則合理估計，從而減少到一個美元金額或一部分股份。非營利組織對不控制OpenAI的壞處——“在沒有我們監督的情況下，山姆·阿爾特曼可能會毀滅人類”——實際上並不容易用傳統的估值技術來衡量。“在一個後[人工通用智能]的世界裏，金錢將扮演什麼角色可能很難知道，”OpenAI曾告訴其投資者，我想這對任何非營利組織可能獲得的補償來説是一個合理的反對意見。“你們在給我們提供金錢，但金錢並不是我們關心的。”
比特幣龐氏模型
我覺得在過去五年左右，比特幣的基本故事是“更多的人——普通人、交易所交易基金、企業財庫、機構投資者等——將會對比特幣感到舒適，因此他們會購買它，所以它的價格會上漲。”這個故事已經實現，更多類型的投資者開始接受比特幣，它的價格也上漲了。
這個故事怎麼結束？當每個人都對比特幣感到舒適並擁有一些時，會發生什麼？前幾天，我提到了一篇彭博社的文章，標題是“加密貨幣激增吸引最後的堅守者，”雖然我不確定我是否會字面理解“最後”，但我們可能已經走過了比特幣從基礎到最大化採用和尊重的一半以上。如果我們真的到達那裏，會發生什麼？可能的答案包括：
- 比特幣的廣泛採用將使其變得越來越有價值，分配1%或2%投資組合到比特幣的人會説“你知道嗎，這實際上應該是10%”，他們會繼續購買比特幣，而比特幣的價格也會繼續上漲。比特幣將類似於股市，作為全球經濟增長的指數，隨着經濟的增長而不斷上升。
- 比特幣的廣泛採用將使其穩定：那些購買比特幣的人認為“這是一個不確定世界中的穩定價值儲存”是正確的，如果他們需要出售一些比特幣來支付費用，他們會發現有一個願意以比特幣形式節省資金的買家。而比特幣的價格將保持穩定，選擇一個數字，比如説$100,000或更多。比特幣將類似於現金，或黃金，是一個可靠的價值儲存，並且是大多數人財務資產的一小部分。
- 比特幣的廣泛採用將導致*崩潰：*現在以$100,000購買比特幣的唯一理由是因為你認為，在一個月內，某個機構投資者的堅守者會投降並決定購買比特幣，而你將能夠以$110,000的價格將其出售給他們。但一旦沒有人再願意投降，就不會有對比特幣的需求，其價格將崩潰。
我必須説，以一種非常謹慎的方式——我什麼都不知道，這不是投資建議，我可能會錯，等等——我會押注於答案2？在我看來，比特幣或多或少已經從“嘿，這是一件奇怪的東西”轉變為“這是一種在機構投資組合中有一席之地的價值儲存”，這感覺像是一個合理的長期均衡。這讓我感到緊張——這是一個完全基於社會接受度的均衡，而這可能會改變——但這是我最好的猜測。
然而，這裏是J.P. Konig的一個 極其有趣的答案3的闡述：
如果你想買一些比特幣，儘管去吧。我們甚至可以通過監管交易場所來幫助確保安全。但不要強迫其他人蔘與。
可惜，這似乎是我們所走的方向。社會上越來越多的努力試圖通過讓政府收購比特幣來強迫其他人蔘與，在美國的情況下是一個戰略比特幣儲備。美國政府從未參與過世界撲克系列賽。它也沒有去拉斯維加斯用納税人的資金在輪盤賭上下注數十億，或者建立一個戰略的強力球彩票儲備，但它似乎真的在考慮在比特幣上擲骰子的想法。
比特幣是一種極具傳染性的早鳥遊戲，經過十六年仍然不斷吸引新成員。它有多具傳染性？我在2022年的一篇文章《比特幣價格的三條潛在路徑》中最初估計，採用率不會超過全球人口的10%-15%，但我可能低估了它的傳播性。我的擔憂是，隨着越來越多的選民、政府官員和官僚感染了這種橙色硬幣的思維病毒並付諸行動，呼籲政府支持的聲音只會加速。它始於幾億美元的小型戰略儲備。最終，財政部將50%的年度税收分配給比特幣價格上漲部門，以提高數字，這將損害基礎設施，如道路、醫院和執法。到那時，我們已經進入了一個反烏托邦，社會迅速惡化，因為我們都沉迷於一場賭注。
比特幣的看漲論點之一是“當每個大銀行、資產管理公司以及美國財政部都將一部分資產投入比特幣時，他們肯定不會讓比特幣的價格下跌太多”，但我想這有點小反烏托邦的感覺。4
在其他地方：
根據Chainalysis Inc.的報告，與朝鮮有關的黑客今年從加密貨幣平台盜取的金額創下歷史新高，展示了研究人員稱之為威脅美國國家安全的能力不斷上升。
與朝鮮有關的數字盜賊利用先進的方法，例如操控遠程工作機會，並且負責2024年從平台上盜取的總額22億美元中超過一半，區塊鏈分析公司在週四的報告中表示。
你有時會聽到關於法定貨幣（如美元）的一個理論，那就是它們之所以有價值，是因為可以用來向相關國家政府繳税。我想，加密貨幣是一種向朝鮮繳税的方式。
事情發生了
“在加利福尼亞，答案是‘絕對不可以，你不能內幕交易私人公司股票。’” 下一場大聯邦辯論：超低利率時代結束了嗎？紐約市的頂級辦公室引發華爾街的狂熱，而其他辦公室則空置。一個7-11繼承人為將公司留在家族中而進行的500億美元鬥爭。巴西花費80億美元來遏制貨幣崩潰，這是盧拉引發的。希望用南方黃松為人工智能供電的公司。 可可因供應擔憂飆升至12000美元以上。政府承包商KBR最近受到DOGE恐懼的影響，吸引了激進投資者。麥肯齊·斯科特透露今年價值20億美元的捐款。拉爾斯·温德霍斯特向H2O投資者道歉，因損失而道歉。被稱為‘魔術師’的税務準備者欺詐I.R.S.145百萬美元。Zestimates。“在猶他州，看起來像耶穌的模特需求量很大。”新的黑石假期視頻發佈了。
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