《華爾街日報》：國債市場正在失去其減震器

美聯儲官員將逆回購工具使用量的減少視為一個積極信號，表明過剩資金正在市場上尋找更具吸引力的機會。圖片來源：Ting Shen/華爾街日報一項曾幫助美國政府控制借貸成本的美聯儲計劃參與度正在下降，許多投資者認為這一進展預示着利率將上升，並在規模達26萬億美元的國債市場中引發更大波動。

隔夜逆回購工具（華爾街稱之為逆回購"）允許貨幣市場基金等大型金融機構將多餘現金短暫置換為美聯儲資產負債表上的優質證券並獲取利息。近年來該工具被頻繁使用，日餘額一度達到2.5萬億美元，但這一數字持續萎縮，近期已跌破5000億美元。

許多分析師和投資組合經理預計該工具使用量將繼續下降，他們認為這可能會削弱美國國債市場重要緩衝機制的功能。隨着政府試圖為不斷增長的赤字融資，其面臨的利息成本正在上升。觀察人士指出，該計劃餘額減少可能意味着支撐全球金融體系的市場將出現更高波動性和利率新一輪上漲。

“毫無疑問，如果隔夜融資工具中有大量現金等待部署，市場更容易吸收票據供應，”Citadel Securities全球利率交易主管Michael de Pass表示。

儘管鮮為人知，逆回購長期以來一直是金融體系和美國經濟運行的核心。去年秋天，一個為財政部提供諮詢的委員會建議，存放在美聯儲的大量貨幣市場基金現金可以為短期票據發行的激增提供資金——這一不尋常的轉變使政府能夠在最近幾個月保持長期利率相對較低，儘管美國債務發行的節奏加快。

一年或更短期限的國庫券銷售在疫情期間激增，隨後在2023年再次激增。目前市場上有近6萬億美元的國庫券，而2017年底還不到2萬億美元。

這看起來可能像是一個技術性發展，但對全球債券市場的參與者來説卻遠非如此。所有這些短期債務都需要在美聯儲提高基準利率的同時以更高的利率進行再融資。雖然發行票據可以讓政府快速籌集現金，但這些票據很快就會到期，迫使政府再次面臨如何籌集資金的艱難決定。

許多債券投資者表示，隨着利息支付成為聯邦預算中最大的支出之一，財政部最終將不得不認真考慮如何長期償還債券持有人。

目前，美國尚能令投資者滿意。去年11月，財政部通過超常規大規模發行短期國債，化解了買家對長期國債需求上限的擔憂，平息了市場對美債需求減弱的恐慌。

美聯儲官員將逆回購工具使用量下降視為積極信號，表明過剩資金正流向更具吸引力的市場機會。一旦逆回購資金基本耗盡，美聯儲預計銀行體系將開始流失準備金。銀行利用這種電子現金形式的準備金來管理其與客户、其他銀行及央行之間的交易。

儘管央行一直試圖收緊銀行條件以幫助經濟降温從而抑制通脹，但貨幣市場基金已將現金從逆回購中撤出並重新注入經濟，抵消了這種緊縮效應。官員們迫切希望避免準備金大幅減少，否則會加劇數萬億美元現金市場的混亂風險，這種混亂可能蔓延至更廣泛的金融體系。2008年雷曼兄弟倒閉、2019年美聯儲量化緊縮嘗試以及新冠疫情爆發都是前車之鑑。預計美聯儲今年將放緩量化緊縮步伐以觀察潛在壓力。

並非所有人都認為逆回購現金規模縮小是個大問題。

“國債可以成為政府的資金來源，因為融資需求會根據税收和支出需求而變化，”紐約梅隆銀行首席投資官傑森·格拉內特表示。“即使經濟衰退需要增加政府支出，這種環境通常也會讓人們更青睞國債。”

逆回購資金流動很大程度上也反映了創紀錄現金湧入貨幣市場基金的現象，這些基金目前持有超過6萬億美元資產。由於只能投資於國債和回購協議等高評級短期工具，貨幣基金將大量資金存放在美聯儲。現在它們能以5.3%的年化利率，與最安全的交易對手進行隔夜交易。

加拿大皇家銀行資本市場美國利率策略主管布萊克·格温表示，他預計未來美聯儲逆回購工具將維持約1000億至2000億美元餘額。如果美聯儲降息，逆回購投資者收益將立即減少。而擁有隔夜現金來源則是另一項優勢。

“財政部採取的是非常長期的視角——他們考慮的是未來10到30年政府融資成本，”格温説。“我不認為他們很擔心國債需求下降。”

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