財政部，國債暴跌令人痛苦且令人擔憂的年初開局 - 彭博社
Michael Mackenzie, Ye Xie
全球債券市場在美聯儲開始降息後仍然飆升——這種令人震驚的脱節在近期歷史上幾乎沒有先例。
攝影師：莫里亞·拉特納/彭博社對於那些因美國及全球大部分地區政府債券收益率的持續上升而感到不安的人來説，市場傳遞的信息日益清晰：習慣它吧。
全球最大的債券市場和全球風向標正在引領借貸成本的重置上升，長期高利率的前景對各地的經濟和資產產生影響。
在2025年剛開始幾天，美國政府債務的收益率正在飆升，因為所謂的超級安全資產面臨的風險增加。經濟持續向前發展——週五的強勁就業報告提供了最新證據——而美聯儲正在重新考慮進一步降息的時機，唐納德·特朗普則以優先考慮增長而非債務和價格擔憂的政策重返白宮，因為借貸急劇上升。
僅在四個月內，10年期國債的利率就飆升了超過一個百分點，現在接近5%的關口，最後一次短暫突破是在2023年，此後自近二十年前全球金融危機以來未曾見過。週一，隨着交易者對美聯儲放鬆政策的預期進一步減弱，油價上漲，收益率小幅上升。
美聯儲難題
十年期收益率上漲超過100個基點，即使美聯儲降息
來源：彭博社
長期美國債券的收益率已經觸及5%，這一里程碑現在被華爾街的許多人視為資金價格的新常態。類似的激增在國際上也在發生，投資者對來自英國到日本的債務越來越謹慎。
“這裏有一種類似發脾氣的環境，而且這是全球性的，”PGIM固定收益的共同首席投資官Gregory Peters説，他幫助管理約8000億美元的資產。
Greg Peters.攝影師：Jason Alden/彭博社對於一些人來説，收益率的上升是經過多年接近零利率環境後自然重新調整的一部分，這一環境是在金融危機和新冠疫情後採取的緊急措施之後形成的。但其他人則看到新的令人擔憂的動態，這帶來了重大挑戰。
鑑於其作為利率基準和投資情緒信號的角色，28萬億美元的美國債券市場的緊張局勢威脅到在其他地方施加成本。家庭和企業借貸將變得更加昂貴，美國抵押貸款利率已經回升至約7%，而其他樂觀的股票投資者開始擔心更高的收益率可能是對他們的牛市的毒藥。
企業信用質量在良好的經濟背景下總體保持強勁，但在長期高利率環境中也面臨惡化的風險。
歷史學家指出，10年期國債收益率的上升預示着市場和經濟的劇烈波動，例如2008年危機以及上個十年互聯網泡沫的破裂。儘管近年來超低利率使一些借款人能夠鎖定有利條件，從而幫助他們抵禦最新的收益率飆升，但如果這一趨勢持續，壓力點可能會加大。
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儘管美聯儲與其他主要中央銀行一起開始降息，但美國收益率仍在上升——這種令人震驚的脱節在近期歷史上幾乎沒有先例。這種始於九月的美國貨幣政策寬鬆預計將與經濟放緩和通脹同步進行，從而為債券反彈鋪平道路。
相反，經濟保持穩健，正如12月份就業增長的激增所顯示的那樣，這種韌性引發了人們對通貨膨脹能減緩到何種程度和速度的懷疑。美聯儲的首選通脹指標在截至11月的一年中上漲了2.4%，遠低於疫情期間的峯值7.2%，但仍頑固地高於中央銀行家們的2%舒適水平。週三將發佈12月份的消費者價格指數，預計顯示基礎通脹僅略微降温。
消費者保持警惕：密歇根大學的最新情緒調查顯示，未來五到十年的通脹預期達到了自2008年以來的最高水平。
幾位美聯儲政策制定者最近表示，他們支持維持利率不變一段較長時間。在市場上，掉期反映了類似的觀點，預計下一個25個基點的降息要到下半年才會完全定價。週五，幾家華爾街銀行下調了他們的預測，在強勁的就業數據發佈後，2025年的降息預期被削減。美國銀行和德意志銀行認為美聯儲今年根本不會放鬆政策。
“美聯儲在短期內幾乎沒有空間討論降息，”查爾斯·施瓦布公司首席固定收益策略師凱西·瓊斯在週五的彭博電視上説道。
觀看：市場正確地推遲美聯儲降息：查爾斯·施瓦布的瓊斯
今年美聯儲降息預期的持續消退，只會加劇美國政府債券與股票等風險資產的表現不佳。彭博國債指數年初以來已經出現虧損，自美聯儲在九月首次降息前以來下跌了4.7%，而標準普爾500指數則上漲了3.8%，國庫券指數上漲了1.5%。在美國以外，全球政府債券指數自美聯儲在九月降息前不久以來已下跌7%，自2020年底以來的累計跌幅達到24%。
根據德意志銀行的説法，利率預期的重新校準也有助於解釋為什麼10年期國債在自1966年以來的14次美聯儲寬鬆週期中遭遇了第二差的表現。
進入債券警惕者？
然而，貨幣政策只是其中的一部分。隨着美國債務和赤字的不斷增加，投資者越來越關注財政和預算決策，以及這些決策可能對市場和美聯儲的影響，尤其是在本月特朗普迴歸和由共和黨主導的國會即將到來之際。值得注意的是，“債券警惕者”這一術語——一個幾十年來用於形容通過出售債券或威脅出售債券來對政府預算政策施加影響的投資者的稱謂——再次出現在華爾街的評論和對話中。
財政足跡已經非常龐大。無黨派的國會預算辦公室去年估計預算赤字在2025年有可能超過國內生產總值的6%，這是在經濟增長穩健和失業率低的時期一個顯著的差距。現在，特朗普對關税、減税和放松管制的偏好為更大的赤字以及加速通貨膨脹的潛力奠定了基礎。
“由於政治家們顯然對財政緊縮沒有任何胃口，債券警惕者正在慢慢甦醒，”法國興業銀行的全球策略師阿爾伯特·愛德華茲説。“美國政府可以在極端情況下借款的論點，因為美元是世界儲備貨幣，這種説法顯然不會永遠成立。”
至於債務負擔，疫情後的巨大刺激使其飆升，這是全球趨勢的一部分。以美國為首，經濟合作與發展組織（OECD）中最發達經濟體的政府債務從2019年增加了35%，達到54萬億美元。OECD國家的債務與GDP比率從疫情前的73%躍升至83%。
這並沒有止步於此：彭博經濟學預測到2034年，美國的債務與GDP比率將達到132%——許多市場觀察者認為這是一個不可持續的水平。
2020年3月，紐約的Oculus交通樞紐。新冠疫情的封鎖和隨之而來的大規模政府刺激重置了全球經濟。攝影師：Gabriela Bhaskar/Bloomberg在這種情況下，特朗普出現了。雖然他、財政部長提名人Scott Bessent和支持者Elon Musk都抨擊國家的赤字海洋，但他們也支持可能增加赤字的政策，認為這些政策將刺激增長，從而增加税收。位於華盛頓的監督機構“負責任聯邦預算委員會”估計，特朗普的經濟計劃，包括恢復他2017年的減税政策，將使債務增加到2035財年的當前預測水平之上增加7.75萬億美元。
PGIM固定收益的Peters表示，如果在這種環境下10年期收益率超過5%，他“不會感到完全震驚”，這是一部分越來越多的人認為收益率將重置到更高範圍的觀點。黑石集團和T. Rowe Price 最近認為5%是一個合理的目標，因為他們預計投資者會要求更高的利率以繼續購買長期國債。
太平洋投資管理公司在2024年結束時表示，他們“不太傾向於”在美國赤字膨脹的情況下購買長期國債，並倡導“在暴力之前保持警惕。”
彭博社策略師的觀點
“如果2024年是一個教訓，説明貨幣政策並不是推動債券市場回報的全部，那麼今年似乎很可能通過加強對財政政策和其他政府措施的關注來鞏固這一教訓。這些措施包括關税、潛在的減税、可能的支出削減、影響勞動力的措施以及發行模式。”
— 卡梅倫·克里斯，宏觀策略師。閲讀更多 這裏
債務越多，發行越多。在目前的軌跡下，債券市場的規模在未來十年可能幾乎翻倍，達到50萬億美元，在需求緊張的時刻增加供應。應對這一挑戰可能對貝森特來説是一個難題，他的確認聽證會定於週四在參議院舉行。
貝森特和債券市場的另一個麻煩：即將到來的聯邦債務上限的觸及及隨之而來的政治爭鬥。
預算問題在全球其他地方也在上演。法國和巴西在去年年底遭到投資者攻擊，而就在上週，英國國債收益率在 抗議新成立的工黨政府的財政計劃中被推動上升。在某個時刻，30年期國債收益率飆升至自1998年以來的最高點，導致一些人將其與2022年利茲·特拉斯短暫首相任期內的市場崩潰進行比較。
“在未來幾年內，我們將會有某種財政類型的債券市場事件，”PGIM固定收益的彼得斯説。“必須有某種財政紀律的管理者，而債券市場似乎是唯一可以發生這種情況的地方。當然，各國的輪廓會有所不同，但想法是一樣的，‘嘿，政府，我們需要對你們應對這種情況的能力有信心。’”
雖然美國由於其債務傳統上被視為全球最安全的資產而享有一定的保護，並且美元主導市場和商業，但那裏也閃爍着情緒永久變化的警告信號。
所謂的 期限溢價 在10年期國債上——投資者為了接受長期債務風險而要求的額外收益——現在已達到十多年來的最高水平，並且根據美聯儲模型，已成為整體收益中越來越重要的組成部分。
風險溢價的迴歸
投資者要求更高的收益以承擔持有長期債券的風險
來源：紐約聯邦儲備銀行
與此同時，長期債務的收益率上升速度快於短期債務的收益率，這表明對長期前景的擔憂。
“對我們來説，期限溢價的上升表明對美國財政路徑的擔憂加劇，”CreditSights的美國投資級和宏觀策略負責人扎卡里·格里菲斯説。“曲線的陡峭化也與大規模和不斷上升的赤字之間的歷史關係更為一致。”
仍然有一些人認為收益率會逆轉，假設相關的金融條件收緊意味着經濟最終會崩潰，美聯儲可以再次放鬆政策。持續的 風險資產的下降 也可能改變這一局面，並刺激對債券的需求。週五，標準普爾500指數的下跌 抹去了其年初的漲幅。
“我只是不相信債券收益率可以持續上升而不對經濟週期產生影響，”威靈頓管理公司的投資組合經理布里吉·庫拉納説。
而收益率的激增可能是短暫的。債券市場以發脾氣而聞名——在2013年美聯儲表示將減少債券購買時，以及在2023年底10年期收益率觸及5%時，都是如此——然後達到一個被視為買入機會的點，開始新的反彈。
對於比安科研究的創始人吉姆·比安科來説，債券收益率的上升並不一定是壞兆頭。這是金融危機之前的世界。他指出，在2007年之前的十年中，10年期收益率平均約為5%。
他説，真正的異常是2008年後時期，當時利率被壓至零，通貨膨脹持續低迷，中央銀行在應對危機時購買了大量債券。這使得新一代投資者接受了2%的債券收益率和零通脹調整後的實際利率是“正常”的。
新常態
債券收益率回到金融危機前的水平
來源：彭博社
比安科説，Covid封鎖和隨後的大規模政府刺激重置了全球經濟，“坦率地説，改變了我們餘生的許多事情。”其結果是持續較高的通貨膨脹，約為3%，以及2%的通脹調整利率。將它們加在一起產生了一個5%的利率，比安科認為這個數字看起來差不多。他預計10年期收益率將向5%到5.5%的區間移動。
吉姆·比安科攝影師：霍莉·亞當斯/彭博社一些人指出，收益率上升背後有結構性原因，這表明這是一個範式轉變，而不是迴歸正常。
在本月的一份報告中，摩根大通的策略師列出了去全球化、人口老齡化、政治動盪以及需要花錢應對氣候變化等原因，預計未來10年期國債收益率將達到4.5%或更高。對於美國銀行來説，美國國債已經進入最新的 “偉大的債券熊市，”這是240年來的第三次，在經歷了持續數十年的牛市後，於2020年結束，當時利率在新冠疫情封鎖開始時觸及歷史最低點。
“那個週期結束了，”比安科説。