韓國禁止賣空政策結束：需知事項及其對市場的影響 - 彭博社

Youkyung Lee

2024年12月16日，韓國首爾韓亞銀行交易室內，屏幕顯示韓國綜合股價指數及韓元對美元匯率。攝影師：趙成俊/彭博社隨着全球對沖基金和銀行採用的賣空交易策略於3月31日解禁，韓國1.7萬億美元規模的股市重新開放賣空交易。

韓國監管機構於2023年11月實施最新賣空禁令，旨在回應市場對公平性的擔憂，並打擊名為“裸賣空”的非法操作。監管方隨後對多家涉及此類操作的全球銀行展開調查並處以罰款，同時啓用電子監控平台以識別非法交易。

歷經17個月禁令後重啓賣空，有望提升國際投資者的市場參與度，或將推動韓國在MSCI明晟指數中的分類從新興市場升級為發達市場。全球眾多投資者正是依據這一分類進行資產配置。

韓國曾多次實施賣空禁令

在最近一輪賣空限制期間，韓國綜合股價指數(Kospi)表現波動劇烈

來源：彭博社

什麼是賣空？

賣空者從券商處借入股票並在公開市場賣出。隨後等待股價下跌，以更低價格買回等量股票歸還券商。通過賺取差價扣除交易成本後，賣空者獲得利潤。

該策略在股價下跌時獲利。若股價上漲，賣空者需以更高價格買回股票歸還，從而產生虧損。理論上虧損可能無限大，因為股價可能持續攀升。

通常進行賣空操作的投資者認為某隻股票估值過高即將下跌，或是對沖同行業另一證券的"多頭"頭寸（押注價格上漲），以抵消價格實際下跌的風險。

賣空是全球多數股票市場的常規機制，通過糾正資產錯誤定價對提升市場效率起關鍵作用。同時通過便利證券買賣增強市場流動性。

韓國為何禁止賣空？

在全球經濟動盪時期，各國有時會實施賣空限制。韓國曾跟隨美國、英國等國家，在2008年金融危機期間不同程度地臨時禁止賣空。

2020年3月，韓國為遏制新冠疫情引發的市場暴跌，全面禁止賣空。韓國金融服務委員會於次年部分解除了對基準Kospi 200指數成分股和小型股Kosdaq 150指數成分股的禁令，卻在2023年11月市場未出現重大動盪時意外轉向，重新實施了全面禁令。

表面上看，此舉旨在杜絕裸賣空行為——這種操作在韓國及美國、歐盟等許多司法管轄區均屬違法。與常規賣空（賣方先借入股票再賣出）不同，裸賣空是在未事先借入股票——甚至未確認能否借到股票——的情況下就進行賣出交易。

韓國金融監管部門對非法賣空活動展開調查，截至2025年3月中旬已對包括法國巴黎銀行、巴克萊銀行以及滙豐控股（後經法院宣判無罪）在內的多家銀行處以總計840億韓元（5700萬美元）罰款，多數案件涉及程序性違規。

全面禁止賣空也可被視為立法者向國內散户投資者的壓力屈服——在5200萬人口的國家中，散户數量超過1400萬，已成為重要票倉。這些散户因集體行動能影響政策而被稱作"螞蟻"，他們擔憂機構投資者的賣空行為造成了不公平競爭環境，認為大型市場參與者有能力壓低股價。

賣空禁令如何影響市場？

2023年11月禁令實施後，韓國綜合股價指數曾短暫反彈。但該基準股指在禁令期間整體走勢震盪，2024年更因政治逆風（如尹錫悦總統頒佈戒嚴令失敗遭彈劾）承壓。在賣空禁令生效的17個月裏，韓國綜指表現遜於MSCI亞洲主要股指。

韓國股市跑輸區域基準

實施賣空禁令的17個月間，韓國綜指僅上漲2%，同期MSCI亞太指數上漲17%

數據來源：彭博社

注：數據標準化至2023年11月6日

根據彭博計算的交易所數據，在2023年11月禁令出台前，賣空交易約佔韓國綜指總成交量的5%。

分析師指出，缺乏賣空者導致韓國市場出現局部泡沫，尤其是受散户青睞的電動車供應鏈相關股票等領域。因為賣空機制本有助於發現證券公允價值。

儘管2024年海外基金大舉買入韓國股票，主要是預期政府將開展專項活動提升股東回報，但由於政治不確定性和美國關税風險，今年仍有外資從韓國市場撤出。

為何2025年解除賣空禁令？

該禁令原本應在2024年6月結束，但被延長至監管機構完成賣空規則修訂並建立監測非法交易活動的系統。韓國金融委員會主席金炳煥在2025年2月表示，必須全面恢復賣空而非部分解禁，因為這關係到國家在國際社會的信譽。

金融監管機構修訂了投資者出借股票供賣空的最長期限，使散户和專業投資者適用相同規則。同時加大對非法交易的處罰力度，最高可判處終身監禁。

由韓國交易所運營的集中監控平台將自動識別未借券先賣空的交易。若賣單與未平倉頭寸不匹配，系統會立即向當局報告。禁令實施前韓國並無此類監控系統。

賣空交易的迴歸對投資意味着什麼？

賣空禁令的結束可能吸引外資流入。在2024年8月底至2025年3月期間，由於韓國政治動盪和關税不確定性，全球基金拋售了近200億美元的韓國股票。百達資產管理公司在2月表示，一旦賣空重啓使其能夠對沖股票多頭頭寸，計劃增持韓國股票。

國際投資者的迴歸可能引發可轉換債券發行的復甦——這種混合型公司債允許持有人轉換為發行公司的固定數量股票。在賣空禁令實施期間，這類債券的發行基本停滯。

以美元計價的可轉債跌幅尤為顯著，這類債券深受全球套利投資者青睞，他們通常在做空標的股票的同時買入債券。可轉債的復甦將為企業提供更廉價的融資渠道，因為其票面利率通常低於傳統債券。

韓國可轉換債券發行量暴跌

賣空禁令實施後，韓國發行人以韓元或美元籌集的資金驟減

來源：彭博社

注：數據不包括私募配售。

恢復賣空交易也可能為韓國提供一個急需的推動力，以吸引全球投資者：MSCI將其升級為發達市場地位。該指數提供商每年評估全球股票市場，以確定它們應被劃分為發達市場、新興市場、前沿市場還是獨立市場。

自1992年以來，韓國一直被歸類為新興市場，與中國和印度處於同一地位。在2024年6月的MSCI年度評估中，它表示韓國的賣空禁令是對市場準入性的一個限制——這是其評估市場的三大關鍵支柱之一。消除這一障礙可能最終使韓國觸手可及地進入成熟市場俱樂部。

參考資料