401(k)計劃將變得更加有趣 - 彭博社
Matt Levine
編程説明： 《金錢那些事》將停更兩週，如果埃隆允許的話。我們將在8月25日迴歸。
401(k)退休計劃
歷史上，為退休儲蓄的一種方式是你在公司工作幾十年，公司支付你薪水，然後你退休後，公司繼續支付你養老金。公司有義務每月支付你固定金額，並通過預留資金並進行投資來確保有足夠資金支付。如果投資非常成功，公司將擁有超出支付所需的資金，並可以保留額外收益。如果投資失敗，資金將不足以支付，公司需要額外投入資金來履行義務。這種結果不僅對公司不利（需要額外投入資金），對個人也不利，因為這使你面臨信用風險。美國有一項名為《僱員退休收入保障法》（ERISA）的法律，要求公司作為退休人員的受託人，謹慎管理養老金，以免損失所有資金。
彭博觀點* 拋開政治不談，英特爾欠我們關於其CEO的答案
- 小羅伯特·F·肯尼迪的mRNA決定可能是他最糟糕的決定
- 真正的核能突破就在地球上
- 民主黨正在反擊選區劃分不公。他們是認真的嗎？ 另一種為退休儲蓄的方式是，你在一家公司工作幾十年，公司支付你薪水，你自己存下一部分工資並進行投資，然後退休時公司不再支付任何費用——你沒有養老金——但你靠之前投資積累的資金生活。如果你投資得當，你將擁有超過生活所需的資金；如果投資不佳，則可能入不敷出。但這是你自己的問題，與僱主無關。如果你願意，甚至可以把所有錢投入網紅股票或體育博彩，結果可能天差地別，有些會相當糟糕。
但在2025年的美國，典型的退休儲蓄方式是第三種折中方案——401(k)計劃。這種方式下，你沒有養老金；退休後公司不會繼續支付固定金額。與第二種方式類似，你每年留出部分收入投資（公司可能額外追加投資）。但不同於第二種方式，你通常不能隨意投資——不能投入體育博彩或姐夫的自動售貨機生意。公司會提供一系列投資選項供你選擇。1 公司負有受託責任，必須提供審慎的投資選項清單。如果其中某個選項是"我們可以帶你的401(k)資產去拉斯維加斯全押紅色"，而你選擇後球落在黑色導致退休金全損，你絕對會起訴僱主並勝訴。（非法律建議）
即：個人需為自己的退休儲蓄負責，但並非全責。僱主在引導其投資行為、防止過度冒險方面承擔部分受託責任。這也是《僱員退休收入保障法》（ERISA）2的規定，某種程度上具有歷史偶然性。過去企業提供養老金並需審慎管理，因而積累了穩健退休投資的專業知識。現代退休儲蓄雖由員工自主決策，但企業仍保有相關專業知識，而員工有時難免沉迷體育博彩。因此企業需以家長式姿態引導投資決策，防止員工血本無歸——若企業怠於履職，將面臨訴訟。
核心要義當然是"他們將被告上法庭"。關於何種投資屬於審慎範疇從而可納入401(k)計劃的判斷標準始終在演變。19世紀時（遠早於401(k)計劃或ERISA出台），法院曾裁定投資任何普通股（相較於國債或抵押貸款債券等）均屬不審慎行為，受託人可能因此被訴。1970年代指數基金初現時，部分僱主因擔憂未對每支成分股進行審慎盡調即全盤投資會違反受託義務，選擇避而遠之。
然而到了2015年，我開始撰文討論"逐漸固化的監管觀點"——尤其是負責《僱員退休收入保障法》的美國勞工部——“認為指數基金是好的，應當鼓勵；而主動管理是壞的，應當抑制。“其邏輯在於：
- 主動管理的純多頭股票基金往往無法持續跑贏指數，
- 且收取的費用遠高於指數基金，因此
- 選擇指數化投資比僱傭主動型基金經理更為審慎
這並非普遍共識，企業仍常在401(k)計劃中提供主動管理型共同基金，但確實存在提供指數基金的壓力，以及巨大的降低費用壓力。所有人都明白投資存在風險，若401(k)菜單中的基金虧損，未必是僱主的過錯。但如果某隻401(k)基金收取的費用是其他幾乎相同基金的兩倍，這確實顯得不夠審慎，可能因此面臨訴訟。
最近，環境、社會和公司治理投資(ESG)成為401(k)計劃的戰場。我們在一月份討論過美國航空集團因其401(k)計劃涉及ESG而陷入困境。美航甚至未在其401(k)計劃中提供ESG基金——只有簡單的低成本指數基金——但這些基金由曾大力宣揚ESG的貝萊德集團管理，德克薩斯州一名法官裁定用員工資金進行ESG投資不夠審慎。
但如今，當人們討論401(k)計劃中該包含什麼或不包含什麼時，主要聚焦於：
- 私募股權，
- 私募信貸，以及
- 加密貨幣。
核心問題不在於是否應允許投資這些標的，而在於當投資虧損時，你是否能因公司讓你投資這些標的而起訴公司。由於401(k)體系同時涉及個人投資選擇與僱主監護責任，且若僱主輕率允許你投資虧損項目可能面臨訴訟，因此僱主通常只提供當前規範下明確"審慎"的投資選項。2025年的指數基金顯然符合審慎標準。ESG基金在2025年則略顯爭議。但私募與加密貨幣呢？將這些納入401(k)菜單對僱主而言是否審慎？
顯而易見的答案是"去年它們不夠審慎，但規範已變，現在可以了。"3 這並非金融層面的解答。並非因為私募和加密貨幣在2024年波動劇烈且費用高昂，如今因結構性改革變得安全廉價。而是因為2024年聯邦政府對加密貨幣及401(k)中高費率不透明投資持懷疑態度，而2025年新政府對此類資產青睞有加。如今這一轉變正在被正式制度化：
唐納德·特朗普總統將於週四簽署一項行政命令，旨在允許401(k)計劃納入私募股權、房地產、加密貨幣等另類資產。這對試圖撬動約12.5萬億美元退休賬户資金的行業而言是重大勝利。
據一位要求匿名的知情人士透露，該命令將指示勞工部重新評估《1974年僱員退休收入保障法》管轄範圍內退休計劃中另類資產投資的相關指引。勞工部還將負責澄清政府對包含另類資產的配置基金所涉受託責任問題的立場…
華盛頓高層數月來一直在醖釀這項指令，以緩解長期阻礙另類資產進入大多數工人固定繳款計劃的法律顧慮。退休投資組合主要集中於股票和債券，部分原因是企業計劃管理者不願涉足流動性差且結構複雜的產品…
另類與傳統資產管理公司都渴望在固定繳款市場分一杯羹，他們視其為下一個增長前沿。在整體交易放緩及向客户分配資金不足的背景下，美國養老基金和捐贈基金等許多機構投資者對私募股權的配置已接近內部上限。
從基本原理來看，將非流動性私募資產納入401(k)計劃有其合理性：401(k)的核心要義本就是存入資金直至退休才取出，因此理論上無需流動性，若非流動性資產能帶來溢價收益，理應由參與者獲得。此外，私募市場已成新公開市場：正如拜恩·霍巴特指出，“私募股權與公開市場持有的企業組合，與三十年前全部上市的企業羣體已高度相似”，既然401(k)持有股票是審慎之舉，那麼持有私募股權同樣可論證為合理選擇。
從基本原理來看，“金融行業希望向個人投資者推銷產品，因為它無法再向機構投資者銷售更多此類產品，而且因為費用高昂”，這確實是一則最糟糕的投資廣告。當最精明的資產管理公司拼命向你推銷產品時，你應該考慮或許你不該購買這些產品——當然，這並非投資建議。4 當加密貨幣經理們急於向你推銷時，這也可能是一種信號。
話雖如此，我不確定這究竟是一個關於私募資產（和加密貨幣）崛起的故事，還是關於401(k)計劃家長式管理衰落的故事。總體而言，在401(k)之外，美國人現在擁有的投資選擇比幾年前多得多，也激進得多。你始終可以購買股票，但現在還能購買更愚蠢的模因股票。你可以購買零日期權。你可以獲得各種私募信貸。你可以在Coinbase上購買10倍槓桿的永續加密期貨。你還可以——我實在無法更加強調這一點——在經紀賬户中押注體育賽事。雖然目前還無法購買OpenAI的代幣化股份，但大概再等一個月就行了。
在加密貨幣、網紅股票及合法化體育博彩的引領下，關於普通人可以、應該、以及可能樂於進行何種投資的普遍認知已發生轉變。人們更廣泛地接受理所當然能在投資賬户中進行各種高風險押注，認為些許刺激感是金融市場的良性特質，金融體系提供娛樂性賭注是其應有功能。若此邏輯成立，那麼401(k)退休金體系也將為你提供這類賭注選項。
順便一提：你依然可以購買低成本的大盤股指數基金！5 個人經紀賬户中就能操作——就在"體育博彩"按鈕旁邊——未來相當長時間內401(k)賬户很可能也繼續支持。但你的401(k)計劃可能會提供一些額外的、更瘋狂的選項。若你選擇這些選項卻遭遇虧損，那就是你自己的問題了。
能動性股票
一個關鍵現象是賣方研究分析師能推動股價波動。當大機構知名分析師將某股評級從"持有"上調至"買入”，該股很可能上漲。雖然可能存在基本面解釋——分析師擅長識別潛力股，其評級準確預測了未來現金流——但顯然也存在社會影響力因素。人們追隨她的建議，當她宣稱某股值得買入時，買盤湧入推高股價。在一定時間範圍內，她的推薦具有自我實現效應。
因此，進行自主分析的成熟投資者也會關注賣方研究分析師。提前獲取研究報告的行為屬於內幕交易，儘管分析師本身並非"內部人士”。她的建議本身就具有影響市場的能力。
最近幾周我一直在思考兩個問題：（1）人們是否在向ChatGPT尋求股票推薦；（2）它是否給所有人相似的推薦。如果答案都是肯定的——如果越來越多的人從少數生成式人工智能模型獲取金融建議，並且這些模型給出相同的建議——那麼這些模型的推薦應該會在某個時間範圍內自我實現。如果每個人都問ChatGPT該買什麼股票，而ChatGPT告訴他們"OpenDoor"，那麼OpenDoor就會上漲。
這不可能完全準確，部分原因是人們不會向ChatGPT提出完全相同的問題，它也不會給出完全相同的答案。但這裏有一個有趣的小網站叫Agentic Equities，試圖追蹤ChatGPT的推薦：
以下是ChatGPT告訴人們購買的股票。我們使用多個分析師角色查詢GPT-4o搜索，針對標普500指數篩選股票。
分析師角色包括“價值投資者”、“風險規避者”、“量化/技術派”、“迷因投資者”、“宏觀策略師”、“成長導向型”和“平衡分析師”，你可以閲讀ChatGPT為每個角色撰寫的小備忘錄。如果ChatGPT建議所有這些角色都買入某隻股票，是否意味着股價會上漲？老實説，我完全不清楚，這絕非投資建議。但這確實讓人隱約感受到未來的氣息。
支付環節的變數
曾有一段時間，唐納德·特朗普總統的税改法案可能包含一項“報復性關税”。該税項出現在草案第899條，將對某些國家公民在美國獲得的收入徵收預提税，這些國家被認定存在“不公平的外國税收”政策。如果這些國家（顯然包括加拿大、英國、歐盟多數成員國及其他多國）的公民持有美國股票或債券，美國政府將截留其高達20%的股息或利息收入。雖然該條款最終未實施，但確實曾引發擔憂。
當時有位讀者發郵件問我：這是否構成*美國債務違約？*其邏輯如下：
- 美國發行支付利息的國債
- 許多國債由外國投資者持有
- 若美國截留本應支付給（外國）持有人的利息，顯然違揹債券條款
- 這難道不算違約嗎？
我認為粗略的答案是“不”，部分原因是第899條税收可能不適用於國債，部分原因是美國作為債券發行方，某種程度上可以為所欲為；如果這是一種“違約”，它並非任何可訴意義上的違約。（債券合同中沒有規定違約事件，債券持有人也不會加速債券到期、起訴要求償付或扣押美國海外資產等。）
但這在主權債務中是一個更具普遍性的問題。一個國家發行債券。債券支付利息。6 該國決定不再支付利息。如果它直接宣佈“我們不再支付利息”，這就是違約。債券持有人可能擁有某些法律救濟手段。尤其是新興市場債券，通常根據紐約或英國法律發行，並放棄主權豁免，因此債券持有人確實可以前往紐約或倫敦的法院要求償付，並獲得某種使發行方處境艱難的法律命令。
但如果該國採取其他具有類似效果的措施呢？假如它通過一項新税法，規定“我國債券支付給外國持有者的利息税率現為100%”？那麼它可以“支付”利息給債券持有人（不構成違約），但通過税收全部收回。但人們已經考慮到這一點；大多數主權債券合同包含税收補償條款，規定如果發行國對債券的任何支付徵税，它必須自行承擔這些税款，而非轉嫁給債券持有人。7 因此，這對大多數國家行不通，儘管對美國可能有效。
但你可以更有創意。比如制定這樣一條法律：“任何債券支付只要交付至央行並在賬户上註明持有人姓名即視為完成支付”？這樣一來，公司就“完成”了支付，但實際上並沒有現金流向投資者。或者規定“所有債券支付均可使用我們新發明的加密貨幣”？通過修改法律確實可以改變支付方式。
這真的可行嗎？按理説不應該。在紐約法或英國法下發行主權債券的核心意義就在於防止此類操作：發行人的義務受外部法律約束，因此不能單方面修改本國法律來逃避支付。
但主權債務法律專家李·布赫海特和米圖·古拉蒂在這篇有趣論文中指出一個漏洞。大多數英國法主權債券合同都有類似條款：
所有支付在任何情況下均須遵守支付地適用的財政或其他法律、法規和指令，但不得影響[税款補償條款]的規定。
布赫海特和古拉蒂解釋道：
該條款僅簡單承認：除發行人與投資者所在司法管轄區外，其他司法管轄區也可能頒佈影響債券支付的法律法規。最可能出現的措施包括對經該管轄區流動的支付徵收交易税，或出於政治動機對發行國實施制裁。例如2022年俄羅斯入侵烏克蘭後，歐盟制裁實際上阻止了俄羅斯聯邦支付其歐洲債券。
根據此條款，如果發行國向投資者支付款項，但收款國採取行動阻止或徵税，則不構成債券違約。投資者承擔的是其他國家法律變更的風險，而非發行國法律變更的風險。
問題在於部分債券合同（約四分之一的英國法債券）未採用標準措辭：
然而在2013年審閲塞浦路斯債券時，我們意外發現其財政法律條款中遺漏了"付款地"這一限定語。塞浦路斯使用的條款表述為：所有付款在任何情況下都須遵守適用的財政或其他法律、法規和指令。關鍵的"付款地"地理限定詞缺失。我們不禁要問：這是否意味着塞浦路斯本國可以頒佈影響其債券償付的法律法規？…
從字面解讀，省略"付款地"的財政法律條款表明投資者同意主權借款國制定影響發行人履行付款義務的法律法規。這理論上可包括付款時間、付款地點甚至付款貨幣的變更。唯一不被此條款允許的是主權發行人自身司法管轄區實施的預提税或類似徵費。我們查閲的所有財政法律條款都不能用於推翻發行人對這類税收進行"補足"（即確保投資者獲得全額支付）的義務…
此類措施可能是什麼形式？試想某國面臨需要保存外匯的嚴峻——甚至關乎存亡——的處境。這種局面可能由抵禦鄰國野蠻入侵引發。8面對這種必要性，一項合理的財政措施可能要求通過將應付金額貸記至外國債權人在當地央行賬户的方式償付外債。
1980年代多個進行外債重組的國家曾實施類似計劃，涵蓋公共和私營部門的外幣債務。例如菲律賓和墨西哥都建立了允許本國私營部門借款人通過向央行支付本幣等值金額（隨後央行按重組條款對外國債權人承擔義務）來履行外幣債務的計劃。其他國家則通過公共部門借款人向央行付款後按約定條款重組債務的方式了結外債。
也就是説，如果你的主權債券包含"所有付款在任何情況下都需遵守適用的財政或其他法律"的條款，你只需制定一些新的適用法律就能改變付款條件。
萬物皆座位表
好吧：
一位前Point72實習生稱，他要求公司提供更安靜的工位——結果遭到解僱。如今他正在起訴史蒂夫·科恩管理的399億美元對沖基金。
安德魯·帕爾多在密歇根大學完成大三學業後參加了該公司2023年暑期實習項目，他在訴訟中聲稱，由於患有創傷後應激障礙（PTSD）——他稱這是遭受身體虐待後被診斷出的心理健康問題——要求調至人流量較小的工位後遭到解僱……
該對沖基金在聲明中表示：“這起索賠2000萬美元暑期實習賠償金的訴訟荒謬且毫無依據。我們將在適當場合回應這些指控。”
華爾街某處或許真存在某個對沖基金員工的工位位置確實價值2000萬美元，但實習生顯然不在此列。
時事速遞
滯脹擔憂隨關税衝擊席捲華爾街。在通脹率達25%的國度，加密貨幣正逐步取代法幣。沃勒成為特朗普團隊最青睞的美聯儲主席人選。微軟以減少官僚主義為承諾挖角谷歌DeepMindAI部門。加密貨幣混幣器Tornado Cash開發者被判一項刑事罪名成立。加密貨幣公司Ripple以2億美元收購穩定幣平台。英國加密貨幣投資者歡呼監管改革為"關鍵時刻"。私募信貸大舉推出開放式基金以吸引零售資金。BCG顧問模擬將加沙民眾遷往索馬里。埃隆·馬斯克與薩姆·奧爾特曼再起爭端，這次是為了棋盤。特朗普盟友盧默將波多黎各破產案拖入極右翼聚光燈下。價值十億美元的塗鴉。
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