德國政治在聯合組閣問題上必須面對現實——彭博社

John Authers

三人成眾，聯盟中的第三位可能顯得多餘。

攝影師：Fabrizio Bensch/AFP/Getty

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今日要點：

德國的複雜局面

德國是時候做出決定了。由所謂"紅綠燈"1聯盟垮台引發的選舉將於週日舉行。早在美歐關係戲劇性破裂之前，這已被註定是多年來最具決定性的一次選舉。而現在，複雜部分才剛剛開始。

從某個層面看，幾乎毫無懸念。三大主要政黨——中右翼的基民盟、反移民的德國選擇黨(AfD)和中左翼的社會民主黨——的民調支持率與15個月前幾乎完全一致。由弗里德里希·梅爾茨領導的基民盟始終穩定在30%左右，德國選擇黨略高於20%，而執政的社民黨則下滑至約15%。儘管周遭風雲變幻，德國選民似乎早已下定決心，且立場始終未變：

德國政治：持續15個月的僵局

民調顯示主要政黨支持率與2023年12月完全一致

數據來源：彭博WSL選舉調查、INSA民意趨勢

除非出現驚天逆轉，梅爾茨即將成為新任總理。但德國的比例代表制讓其他一切變得複雜。一個政黨需要獲得至少5%的全國選票才能獲得議會席位。兩個極左翼團體——BSW和左翼黨——以及自由民主黨都接近這一門檻。如果它們都未能突破5%，那麼所有席位將由較大政黨分享，基民盟便可與社民黨組成聯合政府。若這三個政黨都獲得席位，則意味着兩大傳統政黨需要至少與另一個政黨（很可能是綠黨）聯合執政——因為所有政黨都不願讓德國選擇党進入政府。預測市場目前認為梅爾茨能否組建兩黨聯盟的概率各佔一半：

德國聯合政府組閣概率變化

Polymarket預測平台數據顯示兩黨聯合執政可能性為五五開

資料來源：Polymarket、彭博WSL選舉模型

此事意義重大，因為三黨聯合政府必然缺乏政策連貫性。根據Baker Bloom & Davis基於媒體報道編制的經濟政策不確定性指數顯示，三年前奧拉夫·朔爾茨領導的三黨聯合政府上台後，德國出現了極端不確定性且持續至今。即便是2008年雷曼兄弟倒閉或英國脱歐公投都未引發如此混亂：

三黨聯合政府導致德國政策不確定性高企

過去三年間關於經濟路線的質疑激增

資料來源：彭博、Baker Bloom & Davis

與此同時，在美國副總統JD·萬斯上週於慕尼黑髮表打破傳統的演講之前，德國最新商業景氣指標已顯示極度悲觀情緒。長期運行的ZEW調查表明，當前形勢是自1999年歐元啓用以來最嚴峻的，甚至超過全球金融危機和疫情期間：

德國現狀評估：不容樂觀

商業調查顯示情緒接近1999年以來最低谷

資料來源：彭博

這種不確定性和悲觀情緒尚未在市場中顯現。自歐元區金融危機結束以來（2012年歐洲央行承諾不惜一切代價保衞歐元后），德國國債收益率始終遠低於美債。實際操作中，這涉及維持低收益率的大規模干預措施，以及漫長的低速增長期。目前德國經濟疲軟（利好債券）的影響，已完全抵消了即將被迫大幅增加國防開支對債券的潛在利空：

債券市場對德國國債並不過度警惕

自歐元區危機以來，德國國債收益率遠低於美國

來源：彭博社

實際上，問題幾乎恰恰相反。目前德國的癥結在於其財政政策被認為過於保守，而非過度擴張。債券義警尚未發難，是因為該國財政狀況比鄰國法國（正面臨巨大減赤壓力）或問題盟友美國審慎得多：

德國存在問題：但鉅額赤字不在其中

其赤字佔GDP比重遠低於美國和法國

來源：彭博社

事實上，兩黨聯合政府可能推動的關鍵改革是解除德國2009年後實施的憲法“債務剎車"機制，該機制限制赤字增長並導致德國與其他主要經濟體政策分化。隨着兩大政黨愈發傾向於達成協議並接受增加借貸——特別是國防開支——危急時刻已轉化為買入股票的論據。這種財政刺激預期與德國近幾個月在歐洲的卓越表現密切相關：

德國的問題尚未傷及其股市

唐納德·特朗普的崛起與德國股市的繁榮不期而遇

來源：彭博社

數據以2024年1月2日為基準日進行標準化處理（基數100）。

德國股市相對美國的表現更顯反常。正如預期，法國政治動盪及隨後美國大選結果都導致DAX指數相對標普500走低。但自11月以來，DAX指數已超出標普15%，萬斯演講的負面影響僅造成輕微拖累：

德國1分，地緣政治0分

過去兩個月DAX指數甚至跑贏美股

來源：彭博社

數據以2024年1月2日為基準日進行標準化處理（基數100）。

這一異常現象需要多重解釋。最可能的原因是市場認為特朗普的關税威脅虛張聲勢。在多個議題上，他的行動已超出競選承諾，但關税政策至今未見實質舉措。無論對錯，市場正基於"美國貿易政策不會如擔憂般激進"的預期運作，這意味着復甦可能。

彭博觀點馬克龍不應挑剔斯塔默的饋贈美援裁定或成馬斯克終結開端iPhone需迴歸本源挽救AI困局煤炭成為特朗普礦產令的骯髒秘密希望國防開支的大手筆投入能成為德國振興的契機，這種預期同樣提振了DAX指數，財政政策鬆綁的願景也帶來助力。但無法改變的事實是：德國幾個小黨派微弱的百分點差異，可能決定是組建穩定的技術官僚聯盟，還是重蹈法國覆轍陷入黨派傾軋的混亂局面——各政黨正竭力避免讓極右翼勢力獲得任何合法性。

新聯盟的組建尚需時日，但週日夜晚應能見分曉：德國是迴歸傳統的共識型政治模式，還是步法國後塵陷入動盪與僵局。美國要求接納德國選擇黨的施壓更令局勢複雜。這注定是個影響深遠的選舉之夜。

根本性疲軟

生活必需品不可或缺且通常需求剛性。當消費者開始削減食品、日化等日常開支時，往往預示經濟困境。雖然這種相關性不等於因果性，但消費品行業黯淡的經濟前景不容忽視。後疫情時代消費者展現的非凡韌性曾強力助推美國經濟，使其增長表現遠超同類國家。當市場在數十年利率高點中搜尋經濟疲軟跡象時，現有證據大多模稜兩可——更多指向消費者的持續抗壓能力。

隨着美聯儲越來越可能在一段時間內維持利率不變，消費者健康狀況再次成為焦點，主要消費品公司如今被視為關鍵的風向標。近期，這轉化為標普500大型超市與超級中心板塊的顯著超額收益：

大型超市的世紀促銷

美國大型零售商表現持續驚豔

來源：彭博社

數據以2024年1月2日為基準日標準化為100。

這不僅僅涉及那些關鍵企業，更廣泛的標普500消費品指數已攀升高達15%。沃爾瑪公司在12個月內飆升逾80%。但週四因2025年利潤預測不及預期而受挫。其股價在週四早盤交易中下跌6.5%，拖累將於3月才公佈財報的好市多公司：

消費品板塊趨穩

沃爾瑪展望暴雷或預示消費者健康狀況

來源：彭博社

數據以2024年2月21日為基準日標準化為100。

為何這很重要？此類漲勢不可能無限持續，但投資者顯然發現了某些極度令人沮喪的因素。此次拋售進一步證明市場對美國經濟部分順風因素的過度樂觀。儘管首席財務官約翰·大衞·雷尼辯稱指引與往年一致，但他承認"消費者行為及全球經濟與地緣政治狀況仍存在不確定性”。儘管消費者韌性被大肆宣揚，其健康狀況仍存疑。彭博行業研究的詹妮弗·巴爾塔舒斯和吉布里爾·拉瓦爾指出：

沃爾瑪對全年銷售額、調整後營業利潤和調整後每股收益的保守預期，可能反映出對當前消費者狀況的擔憂。儘管美國政府政策變化或促使消費者轉向謹慎，但對性價比的持續需求仍可能使沃爾瑪受益。客流量和客單價的增長正助力其市場份額提升，尤其是來自高收入家庭的部分。

加利福尼亞州馬丁內斯市的一家門店。攝影師：David Paul Morris/彭博社沃爾瑪的修正未必是煤礦中的金絲雀（預警信號），但壓力跡象難以忽視。巴克萊分析師認為，由於政策風暴的影響，今年消費提振效應將消退。其專有支出追蹤數據顯示，本季度個人消費增長2.5%，這似乎是因為人們趕在潛在關税實施前提前購買了耐用品：

我們的分析師認為這種提振是暫時的，預期中的關税疊加移民政策收緊對生產和收入的影響，可能使第二季度消費增速放緩至2%，第三季度降至1.5%。

對於低收入消費者的壓力信號正在增加。紐約聯儲數據顯示，第四季度汽車貸款（8.1%）、信用卡（9%）和抵押貸款（3.6%）違約率均創歷史新高。SMBC日興證券詳細分析了歷史背景：

來源：SMBC日興證券消費者將何去何從？ SMBC日興證券分析師特洛伊·盧德卡指出，情況可能進一步惡化。拜登政府學生貸款緩衝計劃於10月終止後，逾期還款或違約現象可能增加。若借款人試圖規避此類財務壓力，或將擠壓可支配收入與消費支出。

沃爾瑪發佈的業績指引預示其將迎來三年來首次季度盈利下滑，但未涵蓋關税潛在影響，該公司稱該因素仍具高度不確定性。其部分食品採購自墨西哥，微波爐等日用品則來自中國，顯然難以獨善其身。

這家零售巨頭暢銷減肥藥的激增為業績預期下調提供了另一種解釋。儘管食品雜貨銷售額實現中個位數增長，但GLP-1類藥物推動的健康護理品類卻飆升逾15%。零售商顯然擔憂當前減肥藥的熱銷可能導致未來食品雜貨需求萎縮。這一趨勢值得關注；就目前而言，股價在經歷大漲後回調或許是健康現象。

**—**理查德·艾比

生存小貼士

本週早些時候我瞭解到，有很多《黑爵士》的粉絲，同時也有一羣不幸的人完全不知道黑爵士是誰。這部紀錄片應該能幫助那些不熟悉的人。簡而言之，這個傳奇始於由羅温·艾金森飾演的“黑爵士”，他是一個無用的15世紀王子，不得不接受包辦婚姻；第二季中，他成為伊麗莎白女王的朝臣，仍然在愛情上不走運；第三季中，他是攝政王子的馬基雅維利式管家；而在《黑爵士向前衝》中，他是一戰戰壕中的上尉，以電視史上最美麗的時刻之一為系列畫上句號。還有特別篇，黑爵士成為查理一世的朝臣，以及《黑爵士的聖誕頌歌》，其中埃比尼澤·黑爵士一開始是個好人，後來變成了一個可怕的吝嗇鬼。如果你還沒有認識黑爵士，那麼你有很多樂趣等着你。祝大家週末愉快。

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