對沖基金風險：影子銀行規模過大，難以繼續隱匿——彭博社
Paul J. Davies
紐約公園大道350號規劃辦公大樓效果圖。來源：Foster + Partners建築事務所
當這座由城堡投資公司打造的紐約摩天大樓在七年後最終竣工時，它將成為僅次於世貿中心的紐約第二高樓。它還將俯瞰幾百碼以南、同樣坐落於公園大道的摩根大通集團總部。全球市值最高的銀行竟將實實在在地籠罩在影子銀行核心支柱的陰影之下——這一鮮明而強烈的隱喻，揭示了過去15年間金融權力如何從傳統貸款機構轉向城堡投資這類規模龐大、約束更少的資金巨池。
影子銀行從事着大量與商業銀行相似的業務，卻不受嚴格政府監管束縛。這意味着對沖基金和私募資產管理公司等機構能採取更激進的投資策略，承擔更高風險以博取超額收益。但這並不代表它們不會對全球金融體系和經濟構成系統性風險。它們深度參與的那些複雜交易與債務鏈條，曾多次引發足以摧毀銀行體系的危機，但相關風險卻始終缺乏有效監管與充分評估——這應當引起投資者、政策制定者、監管機構和消費者的警惕。
更關鍵的是，與影子銀行往來的投資者和貸方無法獲得危機救助保護。當經濟下行或劇烈震盪來臨時，他們的交易無法像傳統銀行貸款那樣獲得美聯儲等央行的託底支持。過去一個世紀裏，央行不得不多次出手救助搖搖欲墜的銀行和市場（包括2008年金融危機、2020年流動性危機以及近期硅谷銀行等地區性銀行危機）。我們完全有理由預期未來會再度出現危機時刻，但影子銀行至今仍在監管盲區運作，其交易對手方始終暴露在風險之中。
隨着市場因特朗普總統的解放日關税政策再度暴跌，美國作為一個可靠世界大國的信譽正面臨嚴峻危機——尤其是其作為影子銀行基石的國債信譽。迄今為止，大型對沖基金至少在這場關税風暴中避免了災難。
這正是部分專家主張建立永久性影子銀行安全網的原因。若需動用納税人資金來實現這一目標，監管機構將不得不考慮加強對影子銀行的監管——儘管國會中部分共和黨人正呼籲撤回潛在的聯邦監管計劃。
主要參與者
規模650億美元的對沖基金城堡投資雖不具備摩根大通4萬億美元的"堡壘資產負債表"，但其市場影響力或許更勝一籌。自2020年以來，大型另類資產管理公司的規模和影響力持續擴張，對沖基金行業愈發集中於城堡投資、DE Shaw和千禧管理這類巨頭。當前對沖基金整體運用的交易槓桿資金已超過美聯儲2013年有記錄以來的任何時期。
美國對沖基金借貸規模去年創歷史新高
季度末未平倉總槓桿
數據來源：金融研究辦公室
這些神秘的另類金融機構會成為下一場金融風暴的中心嗎？城堡投資等大型對沖基金辯稱，其比銀行更安全而不需要加強監管。他們認為較長的投資者鎖定期意味着無需擔心引發銀行擠兑的恐慌性撤資。但影子銀行與傳統金融機構深度交織，且同樣依賴貨幣市場基金融資——而這些基金的存款人在危機中同樣可能迅速撤離。
這些大型基金確實可能比大多數人想象的更為穩定。城堡公司提供了一個有用的例子來説明原因。但即便是管理最完善的企業，仍難以抵禦系統性衝擊。當重大危機來襲時，通常看似不相關的市場會以驚人速度同步震盪——安全與毀滅僅一線之隔。或者用統計學家喜歡的話説：相關性趨近於一。
任何關注如何避免影子銀行引發金融崩潰的人，都應思考近年的金融史。
2008年9月雷曼兄弟倒閉時，許多分析師和銀行家希望這只是孤立事件。但房利美、房地美等政府支持的貸款機構，以及華盛頓互惠銀行、美聯銀行等美國大型銀行相繼捲入漩渦。隨後花旗集團、美國銀行等巨頭也需政府救助。系統性危機席捲美國並波及全球，最終損失超2萬億美元，美國房價下跌五分之一，失業率翻倍至10%以上，遭遇二戰以來最嚴重衰退1。
政界和金融監管機構隨後制定了全面規則以防重蹈覆轍。但2008年後風險交易需求仍在：私募股權公司仍希望通過收購低迷企業並施加風險債務來獲取轉售暴利；投機套利——即跨市場買賣關聯資產從價差中獲利——對債券衍生品定價和市場流動性仍不可或缺。
2008年之前，投資銀行承擔着這項職能。如今對沖基金接過了流動性支持的接力棒，卻不必遵守借款限制或信息披露要求——這些曾是連雷曼兄弟這類獨立投行都必須恪守的規則。
市場化金融的擴張速度遠超監管機構預期。全球範圍內，被監管者稱為"非銀行金融中介"的機構（包括影子銀行、養老基金和保險公司）資產規模年均增速達到傳統銀行機構的1.5倍。全球影子銀行資產總額已突破240萬億美元，較2008年翻番。據金融穩定委員會監測數據顯示，其中專門從事企業和個人信貸業務的基金規模已達70萬億美元。英國央行數據顯示，2008年以來英國企業新增債務幾乎全部來自金融市場而非銀行體系。
2008年後影子銀行增速遠超傳統銀行
以2008年末為基期的總資產增長指數
數據來源：金融穩定委員會
美國曾嚴格區分投行與商業銀行業務。整個20世紀的主流觀點認為，將零售銀行及其普通儲户與高風險的華爾街交易隔離是明智之舉。維繫這種區分的《格拉斯-斯蒂格爾法案》於1999年廢除，這為2008年金融危機的諸多高風險金融操作埋下了伏筆。
2007年創立精品投行Moelis & Co的肯·莫里斯曾預言，2008年危機會迫使金融界迴歸1999年前的分業經營狀態。但他認為這個過程將非常緩慢。正如他在12月某次會議上所言：“令我驚訝的是，這個轉型並非如預期需要30年。“他表示：“金融體系正從銀行主導的市場——這貫穿了我的職業生涯——徹底轉向另類投資、壽險、養老基金和主權財富構成的新格局。”
如果傳統銀行業與更為高風險的影子銀行確實分屬不同世界，或許能讓擔憂系統性風險的人稍感寬慰。但這種清晰的"分野"只是假象。
金融巨擘
如今對沖基金總資產規模已比2008年高出15倍。共同基金規模雖仍更龐大，但大型對沖基金因交易更活躍且能運用槓桿放大資金實力而更具影響力。
至少以某項指標衡量，城堡投資堪稱史上最賺錢對沖基金。研究機構LCH投資公司數據顯示，自1990年創始人肯·格里芬創立以來，該機構累計實現830億美元淨收益，超越德劭、千禧年、橋水等知名對沖基金。
史上最盈利對沖基金：城堡投資
數據來源：LCH投資公司
該基金的成功反駁了困擾影子銀行的不穩定論調。這既源於其悠久業績記錄，也得益於其獨特的借貸模式與風險管理體系。
作為多策略基金，城堡投資擁有數百名經理人覆蓋幾乎所有可交易市場。這種模式既能抵禦單一領域虧損，也使其更受銀行與經紀商青睞。在高頻交易與多元化佈局方面，城堡投資的表現尤為突出——這正是近年來大舉向對沖基金、私募資管等非銀機構放貸的大型銀行最看重的特質。據彭博新聞社最新分析，美國銀行業對包括對沖基金和私募資管在內的金融機構直接貸款規模已突破1萬億美元，成為銀行業增長最快的業務板塊。
多策略對沖基金是當前對沖基金中最大的借貸巨獸。根據美國財政部金融研究辦公室數據，其平均總負債已達到每1美元基金資產對應12美元債務，創下歷史最高槓杆比率。這種槓桿效應在投資成功時可放大收益，但一旦交易失利也會加速資本蒸發。1998年長期資本管理公司(LTCM)的崩盤2，就是此類災難如何迅速演變為慘劇的鮮活例證。
借貸還存在另一重風險：當債權人要求收回資金時，基金可能被迫平倉並承受損失。更廣泛的市場也可能因此遭受連帶衝擊。
城堡投資集團(Citadel)構建了獨特的防禦機制，使其不易受到恐慌性抽貸影響。與同業不同，城堡已發行16億美元投資級公募債券，這雖只佔其總融資的小部分，但確保了五年內無需償還。目前尚無其他對沖基金通過發行投資級債券來鎖定長期資金，這種創新方式能有效隔離短期市場波動帶來的衝擊。
標普全球(S&P Global)信用評級團隊指出，城堡還擁有其他長期融資渠道：與投行主經紀商簽訂六個月期協議；在美國國債交易的重要槓桿來源——回購市場（基金以債券置換現金的場所）尋求更長期限；據標普數據，其持有現金等高流動性資產達數百億美元，約佔基金規模的30%，這構成了異常強大的抗風險能力。2020年初新冠疫情引發市場動盪時，城堡就未耗盡這些財務緩衝。
此刻顯現，轉瞬隱匿
不過城堡基金可能只是個特例。根據金融研究辦公室數據，美國前十大對沖基金的回購借款規模自2023年初以來已增長逾一倍，達1.43萬億美元。儘管其他巨型基金可能效仿城堡基金的操作模式，但外界無法獲取這些基金實際管理融資條款的審慎程度數據。這使得央行官員難以洞察其潛在風險。
十大對沖基金近期加速融資
十大對沖基金未償付回購貸款總額
數據來源：金融研究辦公室
風險可能潛伏於何處？
大型投行日益採用組合投資方式為多策略對沖基金提供融資，即根據交易組合而非單個交易發放貸款。這種理念認為部分投資風險會相互抵消，從而增強銀行的放貸信心。
分散化看似安全屏障——直到失效為止。2020年新冠疫情證明，當系統性衝擊來臨時根本不存在避風港。組合融資還可能將損失跨市場傳導。例如當對沖基金公司債交易虧損時，可能拋售國債等其他資產來滿足貸款方現金要求，進而衝擊國債市場。風險同樣可能源自政府債券市場本身。
對沖基金的交易行為還會影響影子銀行鏈條上的其他資管機構，而這正是突發流動性危機最難以預判的環節。以國債基差交易為例，這種高槓杆套利模式維持着國債市場運轉，但其極端槓桿屬性自帶風險。值得注意的是，這類交易還承擔着向企業輸送信貸的功能——這一現象尚未得到充分研究。
基差交易通常涉及買入國債並賣出國債期貨。但共同基金是國債期貨的最大買家之一，用以支持其公司債投資3。若對沖基金被迫緊急平倉基差交易，或監管突然實施嚴格槓桿限制，從市場流向企業的信貸可能同步收縮，進而衝擊經濟。
最關鍵的是，對沖基金受制於貨幣市場基金——其大部分借款資金的來源。根據金融穩定委員會數據，這類即時存取現金基金規模自2008年以來已翻倍至全球近11萬億美元，因其主要持有穩定政府債務被視為超級安全。但國際清算銀行研究顯示，在美國貨幣市場基金通過短期國債互換，將多達三分之一的資金借入影子銀行系統4。風險顯而易見，因許多交易最終由短期資金支撐（與Citadel為降低期限風險採取的策略相反）。
貨幣基金實為影子銀行系統的儲户，其投資者可隨時要求贖回。這種"期限轉換"的風險由誰承擔？在影子銀行若隱若現的世界裏，部分由大型對沖基金自身承擔，部分由為其融資的回購經紀商承擔（而這些經紀商往往隸屬大型銀行）5。
貨幣市場基金對影子銀行回購貸款規模激增
貨幣市場基金向銀行及非銀機構提供的回購貸款總額
數據來源：國際清算銀行Aldasoro與Doerr合著的《貨幣市場基金與贊助回購：最新動態》
跨市場與跨基金類型的關聯——以及作為支點的大型對沖基金——這些風險都被嚴重低估。當今大型對沖基金的管理水平已遠勝1990年代的長期資本管理公司，但其數量更為龐大、規模與影響力與日俱增，平均借款規模更創下歷史新高。如今若發生崩盤，對整個金融體系的衝擊將不可同日而語。
監管機構應如何應對？
荷蘭央行行長克拉斯·克諾特在對沖基金界並不受歡迎。作為金融穩定委員會主席的他已組建專項工作組，着手調查影子銀行槓桿率及大型對沖基金可能引發的拋售潮。
克諾特等監管者若僅緊盯特定機構與業務活動，而忽視整個影子銀行鏈條的監管，將本末倒置。有效的監管體系必須對所有大型對沖基金實施更嚴格的護欄措施，將其視同銀行機構進行管理。
部分保障機制已在醖釀或落地。有學者近期呼籲美聯儲建立面向大型對沖基金的緊急貸款工具，以應對國債市場危機。英國央行則已為養老基金和保險公司開設新流動性窗口，防止2022年英國國債市場幾近崩盤的重演。但當前特朗普政府與共和黨正試圖推翻拜登時代強化影子銀行監管的政策，此時擴大央行對對沖基金的支持將極為不智。
改革不應意味着像金融穩定委員會（FSB）提議的那樣，為對沖基金每美元資本可借入的美元設定嚴格上限。正如行業正確指出的，這種做法過於簡單粗暴。一個以10倍槓桿主要投資政府債務的基金，遠比將同等規模借款投入股市的基金更不易崩盤。
真正需要的是一套互補的防護措施，包括基礎槓桿率、月度/年度最壞損失預測模型，以及可用備用現金指標。這三重指標類似於2008年以來監管銀行的方法：風險加權資本、槓桿率和流動性。
2024年紐約在建的摩根大通大廈（原270公園大道）攝影師：Yuki Iwamura/彭博社清晰瞭解不同巨型基金的風險管理和借款條款，將幫助美聯儲判斷哪些機構過於激進，併為全行業制定適當的運營限制。當前亟需更高透明度——監管機構應要求影子銀行（至少以保密方式）提交更詳盡的資產負債表管理報告。如此，監管者和央行才能更清醒地評估當今規模龐大、影響力深遠且相互關聯的基金所藴含的系統性風險。
我們從金融危機中學到的重要一課是，它們可能以意想不到的方式爆發，且波及的資產類別和市場參與者往往遠超預期。當所有人都渴求現金時，即便是像Citadel這樣的巨頭也可能被迫倉促平倉——這會放大市場衝擊波，威脅整個經濟體系的信貸供給，而這正是央行最關切的根本問題。
美聯儲已掌握必要的權力和部分工具來防範潛在的金融大火。在2008年金融危機與新冠 pandemic 雙重烈火之間，它已獲得充分演練。但監管機構還需更清晰地洞察影子銀行體系的內在風險。影子銀行與傳統貸款機構、貨幣基金盤根錯節，若忽視其可能引發"雷曼時刻"的破壞力，無異於縱容金融動盪釀成經濟災難。
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