聯合太平洋與諾福克南方合併談判是鐵路行業增長的最佳機會——彭博社

Brooke Sutherland

2025-07-25

聯合太平洋鐵路正與諾福克南方鐵路洽談合併事宜，擬打造美國首條橫貫大陸鐵路線。

攝影師：Kyle Grillot/彭博社 訂閲《工業力量》電子簡報，請點擊此處註冊。

關於建立美國首條真正橫貫大陸鐵路的併購談判重啓，暗示着該行業的另一個夢想正在破滅：內生性增長。

聯合太平洋公司週四證實，其正與諾福克南方公司進行深入談判，若交易達成將誕生年收入近400億美元的鐵路巨頭，運營網絡橫跨舊金山至紐約。這將成為鐵路行業數十年整合浪潮的巔峯之作——加拿大太平洋鐵路公司去年剛以300億美元收購堪薩斯城南方鐵路，構建了貫穿加拿大、美國和墨西哥的南北向暢通通道。

將西海岸與東海岸鐵路系統合二為一，長期以來被視作鐵路行業的"聖盃"，此舉能消除芝加哥這個 notorious 擁堵樞紐的耗時換裝環節。但此類交易將使本已高度集中的北美鐵路行業進一步縮減至五大巨頭——更可能是四家。未被納入首輪交易的西海岸或東海岸鐵路公司，很可能迅速效仿進行合併。

由沃倫·巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司擁有的BNSF鐵路公司，在西海岸與聯合太平洋公司競爭，而CSX公司則是諾福克南方公司在東部的主要競爭對手。CSX公司首席執行官喬·辛裏奇斯在接受彭博新聞社基爾·波特的採訪時表示，公司對任何能為股東創造價值的可能性持開放態度，並補充説公司董事會正在進行“良好的討論”。

建立一個橫貫大陸的鐵路網絡長期以來似乎是不可能的。鐵路行業的超級合併正是反壟斷法最初針對的那種情況，而且這樣的交易可能仍然無法通過監管審查。

鐵路行業的主要監管機構地面運輸委員會在2001年採用了更嚴格的合併規則，要求潛在買家證明交易將符合公共利益，並增強而非僅僅維持競爭——這一高標準至今尚未被滿足。唐納德·特朗普總統的政府在合併監管方面發出了混雜的信號，其對商業的放任態度與其首席反壟斷執法者承諾保留喬·拜登總統時期引入的更嚴格的合併審查規則相衝突。但特朗普願意打破常規——加上他任命了新的地面運輸委員會主席——似乎已經略微改變了監管的計算方式，足以讓這種改變遊戲規則的合併值得一試。

閲讀更多：加拿大太平洋-堪薩斯城南方合併或成鐵路行業最後大型交易

坦率地説，鐵路行業已缺乏促進業務增長的更好辦法。除了疫情供應鏈中斷帶來的迴旋鏢效應和關税政策的反覆衝擊外，多年來在卡車運輸業的激烈競爭下，貨運量增長極為有限。儘管火車單次運載量更大、碳排放更低且通常更具成本效益，但卡車提供了更可靠的服務和更高靈活性。卡車可通達任何地方，而鐵路則受限於軌道網絡。

為增長鳴笛

儘管當前卡車運輸業面臨貨運衰退壓力，但過去幾十年高速公路已從鐵路手中奪取市場份額

數據來源：美國卡車運輸協會，彭博社整理

根據美國鐵路協會數據，去年約有670萬車貨物通過聯合太平洋鐵路網絡啓運。雖較2023年略有增長，但基本與2019年持平，較2014年的近800萬車有所下降。隨着天然氣價格高企使煤炭成為更經濟的燃料，下半年煤炭運輸量預計將回升。隨着墨西哥灣沿岸地區新增產能，石化產品運輸量也將增加。但聯合太平洋本週公佈二季度財報時表示，關税將抑制金屬運輸及糧食出口，同時汽車銷量疲軟將制約其業務中的汽車運輸板塊。本週同樣公佈財報的CSX公司二季度總運量同比持平，在2024年增長2%後預計今年將小幅上升。

停滯不前

過去幾十年間，由於面臨卡車運輸業日益激烈的競爭，鐵路貨運量基本處於橫盤狀態

數據來源：美國鐵路協會，彭博行業研究彙編

由於工業生產的增長受限且貨運量被卡車行業蠶食，過去十年鐵路公司一直推行名為"精準調度鐵路"（PSR）的戰略——這套降本方案聚焦裁員、加掛車廂和關閉調車場。這使得鐵路公司在貨運量增長乏力的背景下仍能榨取更多利潤。但即便最嚴苛的成本削減者終將無本可降。PSR戰略帶來的利潤紅利已開始見頂，對先行者尤為明顯。

諾福克南方鐵路前CEO艾倫·肖曾指出，成本削減已過度。鐵路公司屢屢因需求波動措手不及，未能提供足以從卡車手中奪回業務的服務質量。他認為即便在需求疲軟時期，增加投資和保留員工也有助於提升可靠性，最終推動更強勁的收入增長——哪怕短期內會推高成本。

這一理念引起了激進投資者的注意，後者要求組建更鐵腕的管理團隊來執行傳統PSR策略，引發了一場肖險勝的惡戰（後因調查發現其與首席法務官存在合意關係而違反公司政策被罷免）。與全行業一樣，該鐵路公司的貨運量增長依然疲軟。

閲讀更多：諾福克南方鐵路選擇另一條路線：布魯克·薩瑟蘭

若聯合太平洋與諾福克南方的交易達成，兩家鐵路公司需重點強調其真正競爭對手是卡車運輸業。2021年，加拿大國家鐵路公司曾主張其與堪薩斯城南方鐵路合併後，將打造更快速、更具成本效益的運輸方案，並通過減少公路卡車運輸帶來環境效益。但美國地面運輸委員會（STB）否決了加拿大國家鐵路依賴投票權信託的收購提案，稱其未能滿足公共利益標準。監管機構最終通過漏洞批准了加拿大太平洋鐵路的交易，使其得以依據更寬鬆的舊規則完成合並。

任何交易本質上都將伴隨更多成本削減，因為鐵路公司需要精簡運營並消除崗位重疊。但人們期待橫貫大陸的鐵路網絡能實現更順暢、高效的全國貨運，使鐵路運輸在與不受換軌問題困擾的長途卡車競爭中更具優勢，最終實質性推動行業增長。“這種規模的合併有望從卡車運輸業奪回市場份額，並可能重振過去二十年運量停滯不前的鐵路細分領域，“傑富瑞分析師斯蒂芬妮·摩爾本月早些時候在報告中寫道。

這一論點在行業內長期流傳：“能建設的鐵路就這麼多——你不會再建新的。如果你相信人口會增長，如果你相信他們會消費商品，那麼你必須相信更多的貨物將轉向鐵路，因為公共公路無法承載全部運輸量，”加拿大太平洋鐵路公司CEO基思·克里爾在2017年放棄收購諾福克南方鐵路的早期嘗試後表示，“所以如果要實現增長，整合必然發生。”

或許這次終於能如願以償。

本週圖表

關税競猜遊戲

航空公司股票在特朗普4月宣佈關税後暴跌，隨後因旅行需求企穩跡象而反彈——但隨着企業警告不確定性對利潤的衝擊，股價再度下跌。

來源：彭博社

繼上週一批相對平靜的財報後，越來越多證據表明特朗普的貿易戰正開始擠壓企業利潤。西南航空和美國航空集團股價週四暴跌，此前這兩家航空公司警告稱，在全面關税實施前，其全年盈利將顯著低於年初預期。西南航空預計貿易戰引發的經濟動盪可能使今年税前利潤減少高達10億美元，並表示不得不加大促銷力度吸引乘客。瑞安航空本週另重申無意支付波音飛機的關税，甚至可能拒絕接收飛機直至問題解決。

與此同時，達索航空公司的獵鷹私人飛機業務訂單降至疫情以來最低水平，關税政策打亂供應鏈並導致客户流失。霍尼韋爾國際公司因成本壓力及部分業務領域未能通過提價抵消通脹影響，下調了全年利潤率預期。“我們對近月公佈的關税政策對企業需求造成的滯後影響保持謹慎，“霍尼韋爾首席財務官邁克·斯特普尼亞克在本週第二季度財報電話會議上表示。巴西工業機械製造商WEG SA為石油和電力公司提供設備，該公司表示，企業正在推遲長期投資，等待關税和政治緊張關係的最終走向。

閲讀更多：關税似曾相識製造業低迷持續

特朗普本週宣佈與日本達成協議，將自該國進口商品（含汽車）關税降至15%，條件是日本承諾設立5500億美元資金池，該基金將作為特朗普控制的主權財富基金在美國進行投資。據彭博社援引知情人士報道，韓國正尋求類似協議以降低其汽車出口關税。儘管各國在8月1日美國加徵懲罰性關税截止日前競相達成協議，特朗普本週暗示15%將成為新基準税率，而非4月公佈的普適性10%關税。

工業企業的首席執行官們認為，穩定性比實際關税税率更重要；一旦他們瞭解了形勢（並且不再頻繁變動），就可以開始做出決策並調整業務。但這種新現實在短期內仍可能帶來高昂代價。

交易、激進投資者與公司治理

羅珀技術公司同意支付8億美元收購Subsplash，該公司為教堂提供軟件，幫助其直播佈道、收取捐款和組織活動。羅珀正從K1投資管理公司手中收購該業務。收購價格約為羅珀預計該業務未來一年利息、税項、折舊及攤銷前利潤的22倍。這並不便宜。儘管該業務符合羅珀收購具有重要市場份額和高利潤率的利基軟件提供商的模式，但利率上升和估值上漲迫使該公司支付更高的價格，以繼續其通過交易構建增長更快業務的戰略。

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